我国金融衍生品的发展-股指期货

1、仿真合约内容
本资料以中金所最新公告为准 
 

合约标的  沪深300指数 
合约乘数  每点300元 
合约价值  股指期货指数点乘以合 约乘数 
报价单位  指数点 
最小变动价位  0.2点 
合约月份  当月、下月及随后两个 季月 
交易时间  上午9:15-11:30，下午 13:00-15:15 
日价最大波动限制 上一个交易日结算价的 正负10% 
最低交易保证金 合约价值的10%  
交割方式  现金交割  
最后交易日  合约到期月的第3个周 五，法定节假日顺延 
交割日期 同最后交易日 
手续费  成交金额的万分之零点 五 
交易代码  IF 

2、股指期货上市进程一览表

2006-02-08	中国金融期货交易所获准筹建
2006-06-22	中金所筹备组最后一次会议 筹备小组解散
2006-07-06	股指期货规则草案意见征求会在沪举行
2006-08-22	朱玉辰为中金所（筹）总经理人选
2006-09-05	中国金融期货交易所工商登记注册成功
2007-09-08	中国金融期货交易所股份有限公司挂牌
2007-3-16	国务院发布期货交易管理条例
2007-3-30	证监会发布《期货交易所管理办法(修订草案)》和《 期货公司管理办法(修订草案)》
2007-4-7	证监会公布《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》、《期货公司风险监管指标管 理暂行办法》和《证券公司为期货提供中间介绍业务管理暂行办法》草案
2007-4-12	证监会发布《期货交易所管理办法》、《期货公司管理 办法》
2007-4-15	《期货交易管理条例》正式施行，金融期货终获准生证
2007-4-22	证监会今日正式公布《期货公司金融期货结算业务试行办法》、《证券公司为期货公司 提供中间介绍业务试行办法》及《期货公司风险监管指标管理试行办法》
2007-4-25	期货公司金融期货经纪业务牌照正式申请启动
2007-6-27	中国金融期货交易所正式发布《中国金融期货交易所交 易规则》以及配套实施细则
2007-7-13	银建期货、久恒期货首获金融期货经纪业务资格
2007-7-26	瑞达期货第二批获准金融期货经纪资格
2007-08-13	股票和股指期货跨市场监管体制确立
2007-08-24	首张金融期货结算业务牌照问世
2007-09-07	首批金融期货全面结算牌照发放
2007-10-10	中金所会员建设工作正式启动
2007-10-18	《金融期货业务系统技术指引》正式发布
2007-10-22	中金所首批两家全面结算会员出炉
2007-10-28	四公司获金融期货第二批全面结算牌照
2007-11-12	中金所批准第二批12家会员单位
2007-11-28	中金所批准第三批17家会员单位
2007-12-10	中金所批准第四批13家会员单位
2007-12-20	首张股指期货IB资格牌照出台
2008-1-4	中金所批准第五批13家会员单位
2008-2-1	中金所批准第六批10家会员单位
2008-2-18	中金所首次批准10家信息服务机构经营实时行情信息
2008-4-2	中金所批准第七批9家会员单位 同时批准3家期货公司变更会员资格
2008-6-18	获批IB资格牌照的券商增至21家
2008-7-23	中金所批准第八批5家会员单位
2008-9-25	根据证监会网站最新公告的资料统计，已获IB业务资格的券商总数达28家
截至目前	会员数量为89家，全面结算会员14家；交易结算会员48家；交易会员27家

4、股指期货与融资融券联动

①融资融券发布有利于股指期货上市进程

　股指期货作为一种金融衍生产品，其诞生虽晚，但发展速度却异常迅猛，进入20世纪90年代后，全球主要股票市场的繁荣，机构投资者数量的迅猛增长，投资者利用股指期货进行风险对冲和套利的需求显著增加，股指期货交易规模不断增长，据统计，05年全球金融期货、期权的交易量占到整个期货、期权交易量的91.31％。股指期货正成为近年来金融领域发展最为迅速的产品之一。

　　我国股指期货已经准备了近两年的时间，股指期货制度和技术工作基本完成，但是由于我国股票市场缺乏做空机制，交易制度上存在缺陷，而套利做为股指期货的重要的交易策略，在拟合期现价差中起到举足轻重作用，然而，当期价被低估时，由于不能做空现货导致无法通过反向套利交易对期现偏离的价格进行校正，可能造成象印度期指一样长期处于贴水状态。

　　融资融券的推出恰好弥补了我国不能做空这一交易缺陷，不但完善了交易制度，而且有利于市场的稳定，同时融资融券的推出，将对促进股指期货期现套利交易、平抑过度投机，同时对保证套期保值功能、促进股指期货乃至我国资本市场的健康发展起到关键作用。

　　融资融券在股指期货中应用最广泛的地方主要在于套利交易。下面我们再简单探讨一些股指期货套利的相关内容：

　　一、 股指期货的套利交易

　　股指期货交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最终收敛于现指的作用，而且也会使得正常交易期间，期指与现指也将维持一定的动态关系，然而，在各种因素影响下，期指起伏不定，经常会与现指产生偏离，当这种偏离超过一定的范围时，就会产生套利机会。交易者可以利用这种套利机会从事套利交易，获取无风险利润。套利交易的盛行，已经成为国外股指期货交易中的一大特色。据统计：香港恒生指数期货交易中，套期保值和套利交易几乎占到整个交易的50％，其中套利交易占比达到15％左右。那么当期指偏离到什么程度时有套利机会？我们引入两个公式：期货理论价格和套利区间。

1、 期货理论价格

　　F(t,T)=S(t)[1+(r-d)(T-t)/365]

　　其中：t为所需计算的各项内容的时间变量；T代表交割时间，这样T-t就是t时刻至交割时的时间长度，通常以天为计算单位，再除以365天就变成年为单位。

　　S(t)为t时刻的现货指数；

　　F(t,T)表示T时交割的期货合约在t时的理论价格（以指数表示）；

　　r为年利息率；

　　d为年指数股息率。

　　2、 套利区间

　　大于F(t,T)+TC为期价高估，可正向套利；

　　小于F(t,T)-TC为期价低估，可反向套利。

　　其中：F(t,T)表示T时交割的期货合约在t时的理论价格；

　　TC为所有交易成本的合计数，包括：股票买卖的双边手续费及市场冲击成本、期货合约买卖双边手续费及市场冲击成本、和借贷利率差等成本。

　　二、 融资融券为套利创造了条件

　　理论上讲，套利交易是在一方高估，另一方低估的情况下才存在套利机会，具体操作则是买入低估的一方同时卖出高估的一方。

　　根据计算期货理论价格和套利区间，我们可以发现是否存在套利机会，当期价高于F(t,T)+TC时，我们认为期价被高估，存在正向套利机会，具体操作则是买入现货同时卖出期货，由于期货市场本身具有卖空机制，所以正向套利操作没有制度上的障碍，只要拥有资金就可以完成交易，而且券商或融资公司开展融资业务后将为市场输送资金提供了极大方便，相对银行的融资业务，通过券商融资操作手续相对简便，灵活性强，效率高，易于监控，为套利交易创造了条件，同时正向套利有利于抑制市场过度的投机行为，使期现回归理性的价格水平。

　　当期价低于F(t,T)－TC时，我们认为期价被低估，存在反向套利机会，具体操作则是买入期货的同时卖出现货，但是如果在市场没有现货卖空机制的情况下，则反向套利将很难进行，即使机构投资者手中有相当的股票现货，可以用于做空，但同样存在较大的问题，套利交易卖空现货理论上要包含所有沪深300指数下的一篮子股票的组合，而任何投资者很难拥有如此多种类的股票现货，即使勉强操作了，这样不规范的套利交易将形成较大的跟踪误差，严重影响套利的效果，如果有融券制度，则可以通过融券来填补组合中缺少的股票，降低跟踪误差带来的影响。反向套利交易有利于抑制股指期货的贴水带来的一定程度的助跌行为，有利于市场的稳定。

　　总之，股指期货做为近年发展迅猛的一种衍生产品，不但具有通过套期保值的方式来规避现货市场风险的作用，而且具有通过公开，公正，高效，竞争的交易机制，形成具有真实性、预期性，连续性和权威性价格的功能。股指期货将给中国资本市场带来革命性的变化，它将使整个现货市场的结构发生根本性转变。我国股指期货准备工作基本完成，融资融券的推出，更是弥补了我国现货市场没有做空机制的缺陷，有利于为股指期货的推出扫清障碍。

②推出融资融券条件下的股指期货套利操作
融资融券业务，是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资融券这一制度设计直接作用于股票现货市场，可能影响股票现货市场的资金量，由于可以融券卖空，也改变了股票现货市场的单边市特征。

　　股指期货作为股票现货市场的延伸和补充，股票现货市场交易机制的改变，也间接对股指期货市场的运行机制产生影响。比如股指期货期现套利交易，因为股票市场可以融资融券，将直接影响股指期货期现套利交易的无套利区间的上下限，同时目前市场条件下不能进行的反向套利交易也有了操作基础。

　　我们知道，套利交易是股指期货交易中的一种基本交易策略。一般说来，若一种金融产品有两种不同价格时，人们将会低买高卖，从中赚取差价。这种套利的结果会使低价升高，高价降低，从而达到均衡。股指期货期现套利的基本原理是当股指期货价格高于无套利区间上界时，套利者可卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成分股，在期货到期日结算则可获取套利利润，此种套利行为也称为正向套利。反之，在股指期货价格低于无套利区间下界时，买入期货，抛空相应数量比例的成分股，亦称之为反向套利。在融资融券推出后，投资者能够更加游刃自如地实现反向套利。投资者可以通过股指期货定价模型来确定无套利区间从而获得收益。常用的股指期货定价模型是持有成本模型（Cost-of-Carry Model）。这里以最基本的持有成本定价模型举例解释：
 
上述定价模型是在完美条件下得出的。实际操作中需要考虑交易成本、股票组合构造过程中的冲击成本，另外在推出融资融券后，也要考虑融资融券成本，这样，正向套利的理论价格上移，反向套利的理论价格下移，因此而形成一个区间：

　　因此，在式(3)的基础上，正向套利的理论价格需上移，反向套利的理论价格需下移，如式(4)。 

　可以发现，融资融券推出后，增加了股指期货期现套利操作的机会，比如，在正向套利过程中，如果构造股票现货组合的资金不足，可以通过融资解决；而有了融券卖空的条件，当股指期货市场初显股指期货合约价格低于无套利区间下界，造成股指期货价格低估时，可以通过反向套利，卖出股指期货合约，而融券做空股票现货进行套利。

但在上述存在交易成本等计算股指期货理论定价模型时，股指期货期现套利在实际操作中需要注意：

　　（1）由于股指期货的标的指数并不是一种可交易的产品，它只是为了刻画股票市场整体或者部分的特征出现的。然而在股指期货的期现套利中，必然涉及到指数的买卖。可以有3种方式来构造股票现货组合，一是直接利用现货组合精确复制指数，这样能够精确的反映指数的变化，但是交易成本很大，也会有较大的冲击成本；而且当出现指数修正时，会导致组合不能反映指数。二是利用ETF来代替指数。ETF是在交易所上市的一种跟踪“标的指数”变化的开放式基金它的净值收益反映了和指数相同的系统风险，但是 ETF 的交易价格会随着供求关系变化从而偏离净值，当套利机会出现时，套利者可能都会买入ETF进行套利从而抬高ETF的价格，这样就会增加套利成本。三是利用部分成份股复制指数，比如分层抽样，优化抽样等等。这种方法可以利用相对少的交易成本来复制指数，但难以精确的模拟指数。

　　（2）在正向套利中，套利程序会根据股票指数成分股的权重按比例购买不同数量的股票来拟合标的指数。由于每只股票买卖价之间的价差不同或者流动性问题造成冲击成本。为了能同时交易到确定数量的股票，交易系统在买入股票组合时需充分考虑冲击成本，这样一来买入的股票组合构成的现货指数价格将超过套利对应的股票指数价格。反之，在反向套利中，也会按照相应比例卖出不同数量股票，这时卖空股票组合构成的指数价格要低于套利位置的指数价格。这其中就有可能出现理论计算与实际操作的误差，导致套利过程无利可图。

　　（3）套利过程中需要设置合理的保证金比例，防范出现保证金不足而导致被强行平仓的风险。因为在套利持仓的过程中，完全可能有这种情况发生种情况发生，比如我们是做反向的期现套利，所做的操作时卖出现货的同时买入股指期货，由于我们买入股指期货可能在持仓的过程中，价格下跌而出现追缴保证金的风险，虽然可以肯定持有到平仓的时候，期货价格会向现货价格收敛，但是在期货价格向现货价格收敛的途中，必须保证自身流动性的充沛，否则我们未等平仓获利，自身的资金链首先就断了。LTCM当年的破产是由于资金链的断裂，如果他们能够减持到最终价格收敛，那么获利将非常丰厚，但不幸的是他们没有等到这一天。因此在套利操作初期应该设置合理的保证金比例水平以确保股指期货头寸能够保持到套利结束而不被强行平仓。

③融资融券加大股指期货市场波动

融资融券对股指期货市场波动性的影响主要通过影响股票现货市场进行传递。融资融券机制的引入，解决了我国股票市场只能做多、不能做空的状况导致的市场不对称问题。在通常情况下，它能充分发挥股票市场和股指期货市场的功能，使两个市场高度相互关联，有减少市场价格风险的作用；另一方面，融资融券交易是一种信用交易，实行保证金制度，这使得内幕交易和滥用市场变得更加容易，加剧了股票市场的动荡。同时，它给普通投资者提供了杠杆投资的工具，俗称“以小搏大”，客观上促使市场的投机气氛更浓，这也加剧了股票市场的波动。股票现货市场的波动传递到股指期货市场，从而加大了股指期货市场的波动。

　　在极端的情况下，如果投资者对未来有良好预期一致做多，融资可能导致银行信贷资金大量进入股票市场，成为“热钱”，现货市场产生大量泡沫，积累大量金融风险；而在经济出现衰退、市场萧条的情况下，投资者一致做空，融券又使现货市场大幅波动，甚至引发危机。现货市场这种情况也会极大地损害股指期货市场，因此增大了社会整个金融体系的系统性风险。正因为如此，美国、新加坡和香港都对融资融券作了严格的法律规定，如投资者一般不能在下跌的市场上融券卖空等。

　　由于融资融券对股指期货定价的影响，这就要求投资者在进行股票投资时要同时考虑股指现货市场和股指期货市场，仔细研究分析两个市场价格之间的相互依存、相互作用、相互影响。这改变了过去投资者投资股票时仅仅面对股票现货市场的情况。

　　由于融资融券对股指期货市场功能的影响，这就要求投资者转变观念，努力学习掌握新的投资策略、投资方式，在市场中加以灵活运用，以规避风险，获得最大收益。如在市场逐步完善、成熟的基础上，充分运用套期保值、股指套利等策略。

　　由于融资融券对股指期货市场波动性的影响，这就要求投资者在资本市场上投资时更加理性，严格控制自己面临的风险。因为，融资融券的引入使得股票现货市场在下跌的情况下，投资者也可以通过卖空获利。

　　值得注意的是，股票现货市场和股指期货市场价格关系的分析，更灵活的投资策略运用以及市场风险的控制，都应该尽可能运用金融工程方法和数学模型予以量化，使投资决策更加科学。

　　总之，融资融券在完善股票市场和股指期货市场，给投资者带来更多的便利和自由的同时，也给金融市场带了新的风险和问题。我们是否以出现新问题新风险为由，就不发展融资融券机制呢？答案是否定的。金融体制改革，金融市场的发展，是我国发展市场经济过程中至关重要的一环，我们只能通过市场机制本身去纠正市场经济中出现的问题，而不能不改革、不发展了。