股指期货的推出不应受美国禁止个股卖空影响

股指期货 时间：2008-10-22 14:03:42

在我国启动融资融券来改变市场“单边市”缺陷的时候，美国管理层由于次贷危机的恶化而禁止卖空交易。这种措施会不会影响到我国股指的推出？其实，美国限制的只是个股的卖空交易，而不是股指期货。因此可以肯定的说，美国禁止卖空个股不会影响到我国股指期货的推出。　

　　
美国“禁空令”的发布和演变

　　7月15日，房利美和房地美资金上面临困境从而引发市场恐慌，为了保证市场秩序和投资者的利益，SEC发布紧急指令，禁止对房地美、房利美、雷曼、高盛、美林、花旗等19家受次级债影响的大型金融机构的股票进行“裸卖空”，即要求在卖空这些股票之前必须先借入相应的股票。“裸卖空”禁令于7月21日正式生效，7月29日结束。7月29日，SEC将“裸卖空”禁令的时间延长至8月12日，并表示这次“禁空令”结束后将不再延长。

　　9月17日，次级债影响恶化，雷曼面临破产，美林被美国银行收购，SEC发布新的卖空规定，对“裸卖空”实行零容忍的全面禁止政策，硬性规定T+3结清，强制性要求预先借入证券，交割失败的“卖空欺诈”行为将被严惩。除了投资者受到惩罚之外，经纪商将附上连带责任而不允许代理其他客户进行卖空操作。除了规则上更加严格之外，“裸卖空”的限制对象也从19家金融机构全面扩大至整个市场。

　　9月19日，SEC首次暂停对799家金融机构的“合法卖空”，同时要求基金经理必须及时报告他们的空头头寸，该指令的有效期在10月2日结束。SEC同时表示，如果金融环境仍没有好转，将考虑继续延长10日交易日。10月1日，SEC将对“合法卖空”的禁令延长至10月17日。

　　仔细分析可见，SEC对“裸卖空”和“合法卖空”有着明显的区别。SEC无意长期禁止“合法卖空”，“禁空令”的有效期不会超过一个月，而且对于“合法卖空”的限制只局限于金融机构。从近期发布的公告来看，SEC对“合法卖空”仍然给予了非常肯定的评价，认为卖空在正常市场环境下有助于提高股票定价效率，增强市场流动性。

　　但SEC对“裸卖空”的态度则相对要强硬很多。除了“两房”事件爆发时首先对“裸卖空”采取措施以外，雷曼破产以后，SEC更是全面封杀“裸卖空”，表明自己“零容忍”的态度，并计划综合公众对“裸卖空”的意见修改卖空规则，将有关措施长期有效化，“裸卖空”机制也许就这样退出市场了。

做空机制是否真的错了

　　美国的衍生品市场非常发达，要想做空至少可以通过以下几种途径进行：期货、看跌期权或者认沽权证、“合法卖空”和“裸卖空”。同样都是做空机制，为什么美国监管层只对个股的卖空尤其是“裸卖空”采取了措施，但是对于个股期货、股指期货、期权和权证等都没有相关的限制措施。这说明最大的问题不是出现在卖空这种机制上，而主要是出现在“裸卖空”这种不合理的机制上。由于“裸卖空”卖出的是不存在的股票，有些“裸卖空”甚至不用资金做担保，量可以非常大，因此在信息的配合下容易对股价造成剧烈冲击。

　　此外，“裸卖空”在监管上也存在一定问题，美国证交会前主席哈维·皮特就指出最大的问题是卖空交易过程中缺乏透明度。市场批评者指责清算中心的系统存在缺陷，对清算会员的抵押、信用评估和监控系统无法反映出卖空股票的真实状况，买者甚至难以区分“合法卖空”和“裸卖空”，因此容易遭受损失。部分学者也指出，美国证券市场正在为融券业务流程中出现的一大漏洞所困扰，在“裸卖空”的影响下，部分上市公司信誉受损，股票价格波动异常，股东权益受到威胁。

个股的卖空机制和股指期货在本质上有差别

　　SEC指出，卖空机制在多方面发挥着它的作用，其中最重要的是抑制市场泡沫以及打击拉高股票价格的市场操纵行为，提高资产的定价效率。至于避险功能，由于卖空机制仅增加卖方的供给量，而不会增加买方的供给量，因此卖空机制无法在价格下跌过程中为资产的卖出提供流动性，也就无法减缓价格的下跌速度。而利用卖空机制对已有资产进行套期保值也没有太大的意义，在已有资产出现风险的情况下，直接卖出自有资产是最优的选择，保留自有资产的情况下又通过卖出借入股票来避险并不具备任何意义。相反，在市场环境不好的时候，坏消息的传播配上卖空机制很容易将一个公司打垮。

　　与个股卖空不一样，股指期货是一个全新的产品，而不是一种机制。由于标的物是反映市场整体走势的股票价格指数，因此股指期货的价格在走势上必然与现货指数具有高度的一致性。当市场出现系统性风险而整体下跌时，通过卖空股指期货进行获利可以在一定程度上弥补正股随大势下跌所造成的损失，从而达到避险目的。更为重要的是，股指期货的流动性大，投资者可以轻易地在股指期货上进行卖空，而且股指期货在交易成本方面具有很大的优势。投资者如果不是通过卖空股指期货，而是直接卖出股票来避险，那么将要支付更高的交易成本，而且可能因为个股的流动性缺乏而无法获得好的交易价格，因此股指期货才是真正意义上的避险工具。

　　“87年股灾”不是股指期货做空的错

　　美国于1982年推出股指期货，不幸的是，5年后也就是1987年，美国引领全球爆发股灾。道琼斯指数在一天之内暴跌22.6%，CME的S&P500指数期货更是暴跌28.6%。由于股指期货的跌幅更大更快，许多人将股灾的责任推给股指期货，认为股指期货的做空功能加剧了市场的抛盘量，最终导致股指暴跌。

　　当时以财政部布雷迪为首的调查小组也在他们的调查报告中给股指期货撒了一把盐，认为1987年10月的股市崩溃主要是由指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。为了避免股票下跌的风险，几家机构交易商在期货市场卖出股票指数期货合约进行套期保值，导致股票指数期货合约下跌。由于期货价格下跌，期货价格与现货价格之间偏离了正常的比价关系，于是指数套利者入市，买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌。而股票现货价格下跌刺激了更多的组合进行套期保值，又引起新一轮股票指数期货抛盘，如此循环最终导致股市崩溃。

　　但事实上，以上逻辑并不能说明股指期货就是股灾的罪魁祸首。首先，当初的保值抛盘并不是很大，占比没有超过30%；其次，股灾爆发时美国的经济状况非常差，贸易赤字和财政赤字高得惊人。在投资者丧失投资信心的情况下，如果没有股指期货进行套期保值，投资者自然会抛掉手中的股票以避免损失。抛售必将导致股价下跌，而股价的下跌必将导致新一轮的恐慌抛售，再次引起股价下跌，如此循环也会导致股市崩溃。由于个股的流动性远比股指期货的流动性差，一旦抛售起来，股价下跌的幅度必将更快更大。如果当初没有股指期货，也许道琼斯指数的跌幅就不是22%，而可能是30%了。

　　以经济学家默顿·米勒为核心的一个调查小组在随后发布的报告中指出，1987年股灾和1929年的股市崩盘并没有本质区别，均是宏观经济基本面表现欠佳以及股票市场本身存在缺陷。1987年的股灾不是由期货市场引起的，但抛售浪潮同时袭击了现货和期货市场。对于期货价格相对于现货指数的巨大负基差，报告给出了解析：由于纽约证券交易所前夜堆积的巨大卖单导致许多S＆P500指数成份股开盘延迟，因此10月19日早晨发布的指数计算用的股票价格是前周五收盘的报价，而CME的期货价格反映了周一早晨的信息。此后Bassen等研究了10月19日S&P500期货的分钟数据，发现在交易开始的一个半小时内大的负基差的主要原因是股票指数计算所用的价格是前周五的陈旧价格，剔除陈旧价格因素后负基差显著减少。

　　实际上，期货价格略微领先于现货指数是再合理不过的现象，由于在期货市场调节组合头寸的成本低于现货市场，并且流动性好，可以迅速地建立新的头寸。因此，资产组合经理自然倾向于在收到新信息时首先在期货市场交易，从而导致期货市场的价格首先发生变动，这是非常合理的。

　　前美联储主席格林斯潘在1988年5月美国众议院关于1987年股灾的一次演讲中对股指期货给予肯定的意见：“许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生品市场发展如此之快，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速低成本地调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用。”

推出股指期货有利于金融市场的完善和发展

　　金融期货创始人梅拉梅德在2003年指出，金融衍生品的基本功能是价格发现以及风险规避。金融衍生品使得投资者能够将具体风险独立出来加以管理，并且通过把风险转嫁到那些更愿意或更有能力来承担风险的人身上，从而使风险得到不同程度的对冲。随着风险人为地流动起来，并在许多投资者之间进行转嫁和分担，任何灾难都将会是一声哑炮而已。一国的衍生品市场越健全，其抵御金融危机的能力也就越强，从危机中复苏的速度也越快。

　　目前世界上国内生产总值(GDP)排名前20位的国家或地区，除中国大陆外都有股指期货。我国证券市场股票总市值已进入世界前10强，如此庞大的资本市场，需要股指期货作为有效的避险工具。股指期货的推出，能够有效提升我国资本市场在国际上的竞争力。

　　以期货和期权市场为核心的金融衍生产品市场，是与资本市场、货币市场等并列的现代金融市场的重要组成部分。期货市场的主要功能是为现货市场提供一种避险机制和价格发现、信息高速传播的渠道，任何一个缺乏期货市场的现货市场总是有缺陷的。

　　股指期货的价格发现功能有利于提高金融市场的有效性和稳定性，减少市场的非理性波动。作为避险工具，股指期货的推出有利于投资者结构的完善，有利于大资金如保险资金、社保资金以及外资等资金的入市，拓展股市资金来源，提高股市的社会参与程度，增加股市规模和流动性，促进股市持久活跃。
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